白云機(jī)場(chǎng)(600004)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.5億，同比增長(zhǎng)14.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.3億，同比下降29.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.8億，同比下降31.1%；2019Q1營(yíng)收19.2億，同比增長(zhǎng)11.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.2億，同比下降48.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.1億，同比下降50.4%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

經(jīng)營(yíng)分析

產(chǎn)能瓶頸打開，即將進(jìn)入放量周期：白云T2在18年5月投產(chǎn)后，民航局給予公司雙航站樓運(yùn)營(yíng)過渡期，時(shí)刻增量較少，18年及19Q1流量增速維持低位。18年完成航班起降47.7萬架次（+2.6%）、旅客吞吐量6974.3萬人次（+5.9%）；19Q1完成航班起降12.1萬架次（+2.8%）、旅客吞吐量1814.8萬人次（+4.8%）。在基地航司南航等航司的國(guó)際化戰(zhàn)略推動(dòng)下，國(guó)際線提升更快，18年國(guó)際線旅客吞吐量同增9.0%，另?yè)?jù)民航數(shù)據(jù)控報(bào)道，19Q1國(guó)際（含地區(qū)）旅客吞吐量達(dá)到467萬人次，同比增長(zhǎng)10.0%。在經(jīng)過近一年的高效運(yùn)營(yíng)后，白云將迎來放量周期，19夏航季航班計(jì)劃增速達(dá)到6.1%，北上廣深機(jī)場(chǎng)一線機(jī)場(chǎng)中最高，預(yù)計(jì)流量增長(zhǎng)將加速。

T2助力營(yíng)收加速，成本剛性增長(zhǎng)拖累業(yè)績(jī)：報(bào)告期營(yíng)收高于流量增速，源于T2投產(chǎn)后，免稅、廣告和商業(yè)租賃業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力提升，若按流量比例剔除民航發(fā)展基金返還取消影響，Q1公司營(yíng)收同增約28%。目前公司人均免稅銷售額相比浦東和首都機(jī)場(chǎng)差距明顯，預(yù)計(jì)將成為營(yíng)收增量主力。但由于T2投產(chǎn)折舊等成本剛性增長(zhǎng)，18年/19Q1營(yíng)業(yè)成本分別同增35.4%/45.2%，其中18年折舊費(fèi)增加8.1億，使得18年/19Q1毛利率分別為29.8%/21.3%，分別同降10.8pct/18.4pct。我們認(rèn)為伴隨白云放量，產(chǎn)能利用率和變現(xiàn)能力的提升將驅(qū)動(dòng)盈利能力重新爬升。

經(jīng)營(yíng)管理效率持續(xù)提升：公司借助T2投產(chǎn)契機(jī)，將更多延伸業(yè)務(wù)外包運(yùn)營(yíng)，2018年末子公司員工數(shù)量相比2017年末減少2559人。由于外包成本更低，有助于公司降低成本，提升經(jīng)營(yíng)效率。另外公司費(fèi)用率繼續(xù)優(yōu)化，18年/19Q1管理和銷售費(fèi)用率分別為7.1%/1.0%，分別同降0.5pct/3.7pct。

投資建議

白云機(jī)場(chǎng)處于流量發(fā)展的黃金窗口期，T2投產(chǎn)推動(dòng)白云機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)能力提高。雖然由于T2投產(chǎn)剛性成本階梯式上升，以及民航發(fā)展基金返還取消，預(yù)計(jì)19年公司業(yè)績(jī)下滑，但季度業(yè)績(jī)低點(diǎn)已至，將快速消化產(chǎn)能放量初期較高的PE估值。預(yù)測(cè)公司19~21年EPS為0.46/0.60/0.73元，對(duì)應(yīng)PE分別為33/25/21倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

免稅銷售不及預(yù)期；關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)；時(shí)刻增長(zhǎng)不及預(yù)期；突發(fā)性事件影響。