各類金融市場的交易主體、中介機(jī)構(gòu)沒有按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要去開展金融工具和交易方式的創(chuàng)新，過分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融工具，造成了金融投機(jī)過度。因此，高度重視我國經(jīng)濟(jì)過度金融化所表現(xiàn)出來的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險，已經(jīng)十分迫切。
2016年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了很多不尋常的現(xiàn)象。為什么我國的股市、債市、匯市、期市和房市從去年到今年總是被各種資金輪番炒作，價格相繼出現(xiàn)了大幅度波動？為什么年初剛剛推出房地產(chǎn)去庫存改革，現(xiàn)在又不得不實(shí)施歷史上最嚴(yán)厲的限購政策？為什么煤炭鋼鐵去產(chǎn)能還不到半年，煤炭價格的上漲已經(jīng)失控，迫使政府又需要控制價格上漲了？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一季度熱、二季度冷，到了8月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又開始變熱，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為什么如此忽上忽下？為什么今年M2增長率如此上躥下跳，忽高忽低？所有這些不尋常的現(xiàn)象都來源于共同的根源，那就是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過度金融化了。這些看似有些怪異的現(xiàn)象正是中國經(jīng)濟(jì)過度金融化表現(xiàn)出來的各種癥狀。
金融是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的血脈，生產(chǎn)、分配、消費(fèi)和投資活動，都需要依靠金融來輸送營養(yǎng)，實(shí)現(xiàn)交換。金融對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起碼發(fā)揮著三方面主要功能：一是實(shí)現(xiàn)資金融通，調(diào)劑資金余缺，將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，實(shí)現(xiàn)金融投資和實(shí)體投資的對接。資金就是購買力，各種生產(chǎn)要素和資源總是跟著資金跑，資金流向哪里，資源就流向哪里；二是讓所有的生產(chǎn)要素和重要資源的價值可計量、可分割、可交易，從而形成各類生產(chǎn)要素和資源的交易市場。生產(chǎn)要素和資源的價值取決于它們在生產(chǎn)中的作用，價格取決于它們在生產(chǎn)中的邊際貢獻(xiàn)率。有了資金的融通和要素資源的交易，才能在市場機(jī)制作用下實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通過金融市場，資金配置和要素配置結(jié)合了起來，并主要通過企業(yè)在實(shí)體領(lǐng)域中的投資行為，實(shí)現(xiàn)資源在地區(qū)、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品之間的優(yōu)化配置；三是金融市場為社會提供了保險和保障功能，最大限度地降低了社會、家庭和企業(yè)的風(fēng)險。通過保險產(chǎn)品幫助家庭解決收入期和支出期的不同步問題，實(shí)現(xiàn)家庭收入和支出的跨期匹配。通過商品期貨幫助發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定各類生產(chǎn)要素和資源的未來價格，穩(wěn)定價格預(yù)期，最大限度地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動風(fēng)險。通過金融期貨幫助各類主體進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險管理，讓各類主體的財務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。
金融市場在為實(shí)體部門提供服務(wù)的同時，也需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（包括企業(yè)、家庭和政府）承擔(dān)金融市場的運(yùn)行成本。金融市場本身并不能直接創(chuàng)造價值，而是通過為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)，讓實(shí)體部門更有效地創(chuàng)造價值。生息資本來源于生產(chǎn)資本。好的金融市場在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效服務(wù)的同時，也能讓金融市場自身運(yùn)行成本最小化。
一個經(jīng)濟(jì)體可能存在金融化程度不足，也可能存在金融化過度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化程度表現(xiàn)在各類生產(chǎn)要素和資源的貨幣化、證券化和資本化程度上，表現(xiàn)為各類生產(chǎn)要素和資源的可交易、可投資和可流動的水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化程度不足表現(xiàn)為投融資渠道不暢，各類生產(chǎn)要素缺乏流動性，缺乏定價標(biāo)準(zhǔn)，缺乏完整統(tǒng)一的交易市場。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化過度表現(xiàn)為各類生產(chǎn)要素和資源的金融屬性過強(qiáng)，投機(jī)過度，交易過度，對各類生產(chǎn)要素和資源的定價偏離了其在生產(chǎn)和消費(fèi)中的真實(shí)價值。
當(dāng)前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)很多領(lǐng)域仍然存在著金融化程度不足，但是從總體來看已經(jīng)出現(xiàn)過度金融化問題了。經(jīng)濟(jì)的過度金融化是一種病態(tài)，其癥狀已經(jīng)在今年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中充分表現(xiàn)出來?？傮w來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的過度金融化已經(jīng)表現(xiàn)為八大癥狀。
金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比越來越高，金融資產(chǎn)規(guī)模和增長速度脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)
金融行業(yè)的收入和創(chuàng)造的增加值，包括投資收入、息差收入、交易服務(wù)和各種中介服務(wù)收入等，最終都需要由接受金融服務(wù)的企業(yè)、家庭和政府來承擔(dān)。金融行業(yè)的收入和創(chuàng)造的增加值，本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門為金融服務(wù)付出的成本。因此，金融業(yè)收入和增加值在GDP中的占比并不是越高越好。
美國和英國是服務(wù)于全球的兩個金融大國。流通在美國境外的美元和流通在美國境內(nèi)的美元大致相等，全球美元外匯儲備高達(dá)4.5萬億美元，美國充當(dāng)著世界銀行的功能；倫敦外匯交易市場為全世界提供了40%左右的外匯交易；兩國金融機(jī)構(gòu)的境外業(yè)務(wù)收入占比都要達(dá)到30%-40%左右。但是，即使是這樣兩個服務(wù)全球的金融大國，金融業(yè)在GDP中的占比也就是7%左右。目前，我國金融業(yè)基本只服務(wù)于國內(nèi)，然而金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)超過9%，而且還在繼續(xù)上升。如果以金融業(yè)在GDP中的占比來衡量一國經(jīng)濟(jì)的金融化程度的話，那么我國經(jīng)濟(jì)的金融化程度顯然是過度了。
另一個衡量經(jīng)濟(jì)金融化程度的指標(biāo)是各類金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)的比例關(guān)系以及兩者的增長趨勢。根據(jù)相關(guān)部門研究測算，目前我國實(shí)體性財富的總價值大約380萬億元左右，包括近160萬億元左右的房地產(chǎn)、150萬億元的企業(yè)非金融性資產(chǎn)、50-60萬億元的土地和資源性資產(chǎn)，以及近10萬億元的汽車等。然而，我國金融資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了近450萬億元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多萬億元的銀行貨幣資產(chǎn)、近100萬億元的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)債券，以及100多萬億元的各類資產(chǎn)管理性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)并不是真實(shí)財富，反映的是全社會的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。就整個社會來說，總金融債權(quán)總是等于總金融債務(wù)。除了我國對境外的凈金融債權(quán)外，國內(nèi)金融資產(chǎn)在債權(quán)債務(wù)相抵后為零。我們金融資產(chǎn)不僅存量規(guī)模龐大，而且近年來每年以新增30-40萬億元的速度在增長。金融資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，充分表明了整個社會各主體的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系還在不斷擴(kuò)展。
金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的過高占比，金融資產(chǎn)存量規(guī)模龐大且增長速度過快，都從不同的角度充分反映了我國經(jīng)濟(jì)過度金融化的基本特征。
在經(jīng)濟(jì)過度金融化的環(huán)境下，各類資產(chǎn)價格變動對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響越來越大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性和可測性越來越差
今年一季度我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很多熱點(diǎn)，房地產(chǎn)銷售火爆，價格上漲；煤炭、鋼鐵、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格出現(xiàn)了大幅度上漲，信貸擴(kuò)張明顯，人們對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始樂觀。社會上出現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)走出低谷、迎來拐點(diǎn)的樂觀判斷。為此，人民日報發(fā)表了權(quán)威人士的評論，明確提出當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并沒有走出低谷，未來經(jīng)濟(jì)最大可能是L形運(yùn)行。到了二季度，經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)消退，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了明顯回落；到了7月份，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重新跌入低谷，信貸出現(xiàn)了明顯萎縮，民間投資增長速度接近于零；到了8月份，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又明顯反彈，一切似乎又峰回路轉(zhuǎn)了。為什么在不到三個季度的時間內(nèi)，我國經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了三次起落，到底當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是已經(jīng)觸底回升了，還是觸底走平了，還是將繼續(xù)下行？面對三個季度以來忽上忽下的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，恐怕再沒有誰敢輕易下結(jié)論了。
為什么今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)總是忽上忽上，忽冷忽熱，很難讓人把握方向？核心根源是經(jīng)濟(jì)走勢越來越受制于社會資金對資產(chǎn)價格的炒作以及資產(chǎn)價格的波動了。經(jīng)濟(jì)過度金融化已經(jīng)使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性越來越差了。
自2015年下半年以來，隨著利率大幅度下降，貨幣類資產(chǎn)投資收益率大幅度下降，社會資金輪番投資各類資產(chǎn)，導(dǎo)致我國的債券市場、股票市場、匯率市場、商品市場、房地產(chǎn)市場都出現(xiàn)了異常波動，各類資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅度上揚(yáng)。資產(chǎn)價格的大幅度波動和上揚(yáng)，都能在不同程度上刺激和影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。債券發(fā)行利率大幅度下行，刺激企業(yè)急劇擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，信用債券替代銀行信貸的趨勢十分明顯。股票價格大幅度波動，為部分行業(yè)通過股票市場獲利創(chuàng)造了條件，導(dǎo)致信息產(chǎn)業(yè)等股票市場熱門性產(chǎn)業(yè)的非主營業(yè)務(wù)收入和非主營利潤大幅度上升。資金對期貨市場的過度投機(jī)，改變了人們對鋼鐵、煤炭、建材未來價格走勢的預(yù)期，為周期品走強(qiáng)創(chuàng)造了條件。房地產(chǎn)銷售的大幅度上升和價格的不斷攀升，成了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)最突出的亮點(diǎn)，成了支撐當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的核心因素。實(shí)際上，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要供求關(guān)系并沒有發(fā)生多大變化，無論是社會消費(fèi)、投資和對外出口形勢，都沒有發(fā)生趨勢性變化。然而，資金對各類資產(chǎn)的輪番炒作、資產(chǎn)價格的逐步走高，必然會影響到人們對未來的預(yù)期。即使大家都認(rèn)識到各類資產(chǎn)價格上漲已經(jīng)脫離了真實(shí)供求關(guān)系，但是仍然會影響對未來的預(yù)期，進(jìn)而影響到企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)行為。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要受制于各類資產(chǎn)價格波動和人們預(yù)期改變的時候，經(jīng)濟(jì)增長就會變得波動加劇、運(yùn)行不穩(wěn)和難以預(yù)測了。因為受金融投資制約的資產(chǎn)價格以及預(yù)期總是在不斷變化的，特別是脫離真實(shí)供求關(guān)系的資產(chǎn)價格更具有波動性，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)往往是來得快去得也快。這個月樂觀，到了下個月就開始悲觀起來。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自然就忽高忽低、忽冷忽熱了。
從前八個月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)來看，企業(yè)生產(chǎn)行為和居民消費(fèi)行為，受金融投資和資產(chǎn)價格波動的影響已經(jīng)越來越明顯，市場供求關(guān)系以及人們對未來市場需求的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重紊亂，經(jīng)濟(jì)過度金融化已經(jīng)使得部分生產(chǎn)和消費(fèi)行為呈現(xiàn)出非理性的特點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)過度金融化將導(dǎo)致社會對金融和金融屬性的資產(chǎn)投資過度，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系出現(xiàn)本末倒置
社會需要金融投資。金融投資推動金融市場將資金配置到最能創(chuàng)造價值、產(chǎn)生效益的地方去。金融投資也能推動各種生產(chǎn)要素和資源發(fā)現(xiàn)價格、促成交易，提高要素市場的流動性。但是，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系不能本末倒置。金融投資收益最終來源于實(shí)體投資收益，過度的金融投資不僅不能維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還會對實(shí)體投資造成很大的負(fù)面效應(yīng)。近年來我國實(shí)體投資越來越冷、金融投資越來越熱，已經(jīng)是不爭的事實(shí)。實(shí)體投資增速逐年下降，呈現(xiàn)個位數(shù)增長，民營實(shí)體投資增長率更接近于零。金融投資規(guī)模卻在快速增長，各類資產(chǎn)管理平臺在不到五年的時間里從不足18萬億元規(guī)模快速擴(kuò)張到超過100萬億元的水平，大量資金從企業(yè)流向了股市和房地產(chǎn)等熱門投資領(lǐng)域。過大的金融投資資金和過小的適合金融投資的資產(chǎn)，導(dǎo)致了金融投資領(lǐng)域所謂的“資產(chǎn)荒”，造成了對部分金融資產(chǎn)和資源的過度投資，形成了局部泡沫。金融投資泛濫，金融投資收益率高過實(shí)體投資收益率，全社會充斥著濃厚的投機(jī)氛圍，嚴(yán)重影響了民間實(shí)業(yè)投資的積極性，形成了對實(shí)體投資的巨大負(fù)面效應(yīng)?！靶量嗍贽k個廠，不如京滬買套房”成了這種效應(yīng)的真實(shí)寫照。
金融投資過度，整個社會的財富增長靠不斷推高各類資產(chǎn)價格來實(shí)現(xiàn)，將嚴(yán)重?fù)p害社會的正確財富觀。
經(jīng)濟(jì)過度金融化將導(dǎo)致各類生產(chǎn)要素和重要資源金融屬性過度，價格波動過大，且脫離供求關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的資源和要素成本面臨更大的不確定性
在全面推進(jìn)供給側(cè)改革過程中，今年國務(wù)院重點(diǎn)部署了煤炭和鋼鐵兩個行業(yè)的去產(chǎn)能行動計劃，要求全年降低煤炭行業(yè)產(chǎn)能2.5億噸，降低鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能4500萬噸。然而，今年以來煤炭和鋼鐵現(xiàn)貨和期貨的價格波動，已經(jīng)成了這兩個行業(yè)去產(chǎn)能的最大擾動因素。今年一季度，鋼鐵期貨價格上漲超過50%。期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨，鋼鐵現(xiàn)貨價格也有了大幅度上漲，導(dǎo)致部分已經(jīng)熄火的高爐又重新點(diǎn)火生產(chǎn)，成為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的嚴(yán)重障礙。然而，由于下游的鋼鐵需求并沒有明顯增加，缺乏需求支撐的鋼鐵期貨價格最終又被打回原形。煤炭行業(yè)也是這樣，按照年度進(jìn)度，目前我國還沒有完成煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的計劃任務(wù)，然而焦炭期貨價格上漲已經(jīng)超過100%，現(xiàn)貨價格上漲也有些失控。既然煤炭價格已經(jīng)上漲了，煤炭企業(yè)又開始盈利了，那企業(yè)還有動力去產(chǎn)能嗎？本來是由于煤炭價格下跌過度，造成全行業(yè)虧損，才需要通過政府行政手段去產(chǎn)能。沒有想到幾個月之后，煤炭產(chǎn)能還沒有去多少，價格已經(jīng)漲上來了，政府又得考慮如何控制煤炭價格過快上漲問題了。
是什么導(dǎo)致今年的煤炭和鋼鐵價格在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度上漲呢？如果真是下游需求又復(fù)蘇了，市場對煤炭和鋼鐵的需求又大幅度增加了，那當(dāng)然是好事情，證明這兩個行業(yè)根本不需要去產(chǎn)能。然而，事實(shí)是這兩個大宗產(chǎn)品的價格波動在很大程度上是期貨市場炒作的結(jié)果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一點(diǎn)點(diǎn)變化，都可能被期貨市場放大成十倍的效應(yīng)，成為期貨市場投機(jī)炒作的理由，而期貨市場的價格波動又必然影響到實(shí)體領(lǐng)域?qū)υ擃惍a(chǎn)品未來需求和價格的預(yù)期。
不僅僅是煤炭和鋼鐵，自從有了商品期貨和各種其他資源性產(chǎn)品的期貨市場以來，我國的一些重要的大宗商品和資源，包括重要農(nóng)產(chǎn)品、金屬和非金屬礦產(chǎn)品、石油和能源產(chǎn)品以及一些重要的化工產(chǎn)品，價格都變得異常不穩(wěn)定。這些重要的大宗商品和資源的價格，構(gòu)成了所有企業(yè)最重要的能源原材料成本，如果這些產(chǎn)品價格在上躥下跳，企業(yè)又如何能正常經(jīng)營，整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行又如何能穩(wěn)定？計劃經(jīng)濟(jì)時代我們對這些重要商品和物資實(shí)行計劃價格，盡管價格僵硬，但是十分穩(wěn)定；市場化改革以來，逐漸過渡到由市場根據(jù)供求關(guān)系來確定價格，價格雖然有變化，但是總體上基本平穩(wěn)。近年來，我們引進(jìn)了商品期貨，引領(lǐng)大量金融資金投資到這些領(lǐng)域，原本目的是為了幫助企業(yè)更好地發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格預(yù)期、實(shí)現(xiàn)價格套期和風(fēng)險對沖，穩(wěn)定企業(yè)的正常經(jīng)營成本。然而，事實(shí)是這些產(chǎn)品和資源的價格波動越來越大了，價格決定甚至脫離了真實(shí)的供求關(guān)系。那些所謂的幫助企業(yè)減少波動、規(guī)避風(fēng)險的金融工具，變成了投機(jī)家們炒作期貨市場和商品價格的工具。企業(yè)面臨的能源資源成本變得更加不可控和不可測。
金融投資過度，大宗商品和重要資源品價格變化脫離了供求關(guān)系，是一個經(jīng)濟(jì)體過度金融化最顯著的特征。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過度金融化會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)杠桿的依賴度越來越大，經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著債權(quán)債務(wù)風(fēng)險的不斷聚積
金融資產(chǎn)主要是債權(quán)債務(wù)類資產(chǎn)。一個社會金融資產(chǎn)在快速擴(kuò)張，總體上必然表現(xiàn)為全社會債權(quán)債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張。我國總體杠桿率過大，企業(yè)杠桿率超過了國際警戒線，部分行業(yè)過高杠桿率已經(jīng)蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險。為企業(yè)降杠桿是今年供給側(cè)改革的重要目標(biāo)。目前，在各方共同努力下，我國企業(yè)尤其是工業(yè)企業(yè)的杠桿率有所下降，工業(yè)企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)從年初的56%左右下降到目前的55%左右，下降了一個多百分點(diǎn)。但是整個社會的杠桿率卻在大幅度上升，從年初以來到9月底，地方政府發(fā)行的債券余額已經(jīng)從4萬億元上升到接近9萬億元，政策性銀行發(fā)行的債券余額也凈增了2.7萬億元?？梢哉f企業(yè)杠桿率的小幅度下降是通過居民、地方政府和政策性銀行杠桿率短期內(nèi)大幅度提升換來的。
當(dāng)前我國出現(xiàn)了企業(yè)盈利能力下降，凈資產(chǎn)收益率只有6%-7%的水平；社會杠桿率在上升，各主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)在增加；而資產(chǎn)價格又處于高位并且局部呈現(xiàn)泡沫化的“三碰頭”現(xiàn)象。這三種現(xiàn)象的結(jié)合往往被看作是導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最危險因素，值得我們高度警惕。各主體債務(wù)的獲得往往需要通過各種資產(chǎn)的抵押來實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的泡沫往往使得金融機(jī)構(gòu)過高估計了資產(chǎn)抵押的作用。過高的債務(wù)和債息負(fù)擔(dān)又需要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營收益來承擔(dān)。如果企業(yè)盈利能力在變?nèi)?，債?wù)杠桿在不斷增加，而作為債務(wù)抵押品的資產(chǎn)價格又出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，三者結(jié)合就蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險了。
經(jīng)濟(jì)增長對杠桿率的過度依賴，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著越來越大的債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致政策必須在降低債務(wù)風(fēng)險和維護(hù)經(jīng)濟(jì)速度的兩難中選擇，這已經(jīng)成了當(dāng)前宏觀調(diào)控的最大難點(diǎn)。
一部分生產(chǎn)要素和資源品市場的過度金融化，阻礙了大部分生產(chǎn)要素和資源品的金融化過程，導(dǎo)致了我國在同一種生產(chǎn)要素和資源品中，一小部分過度金融化，大部分金融化程度又嚴(yán)重不足，阻礙了全國統(tǒng)一要素大市場的形成，阻礙了資源優(yōu)化配置
金融的重要作用在于讓各種生產(chǎn)要素和重要資源的價值可計算、可交易、可流動，從而使得各種生產(chǎn)要素和資源都能夠合理配置；也就是讓各種生產(chǎn)要素和重要資源都具有一定的金融屬性。然而，各種生產(chǎn)要素和資源的金融屬性都需要有一個“度”。這個“度”可以從兩個方面來衡量：一是交易市場對各種生產(chǎn)要素和資源的定價能基本圍繞該要素和資源在生產(chǎn)中的邊際貢獻(xiàn)率；二是該生產(chǎn)要素和資源的交易頻率能基本滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源的需要，不存在過度交易。拿這個標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我國的房地產(chǎn)、土地、勞動力、技術(shù)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)管理人以及重要的大宗商品等生產(chǎn)要素，有金融化過度的領(lǐng)域，也有金融化不足的領(lǐng)域。而且在同一類生產(chǎn)要素中，存在著一小部分金融化過度，大部分金融化不足的現(xiàn)象。例如，在我國的房地產(chǎn)市場上，只有占房屋銷售量15%左右的一二線城市的中心城區(qū)房地產(chǎn)出現(xiàn)了交易過度、定價泡沫的現(xiàn)象，而大部分三四線城市和農(nóng)村居民住宅又出現(xiàn)了交易嚴(yán)重不足、缺乏市場化定價機(jī)制的問題。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)上，只有在滬深交易所上市的、占全國非金融企業(yè)總產(chǎn)權(quán)不到十分之一的企業(yè)股權(quán)存在著交易過度、定價虛高的現(xiàn)象，占比90%以上的非上市企業(yè)股權(quán)又存在嚴(yán)重交易不足、缺乏市場化定價機(jī)制、缺乏流動性的問題。上市和非上市成了企業(yè)股權(quán)交易的楚河漢界。在土地市場上，也只有占到城市建設(shè)用地22%左右的城市房地產(chǎn)開發(fā)用地存在著金融投資過度、價格虛高的問題，而大部分城市工業(yè)用地、基礎(chǔ)設(shè)施用地、農(nóng)業(yè)耕地和具有生態(tài)價值的國土資源，都存在著十分嚴(yán)重的金融化程度不足，其內(nèi)在價值缺乏定價標(biāo)準(zhǔn)，缺乏市場化管理手段等問題。至于其他類別的生產(chǎn)要素，金融屬性就更弱了。
金融屬性過強(qiáng)的生產(chǎn)要素和資源市場，往往會因為金融投資過度、交易過度，導(dǎo)致價格虛高或波動過大，形成資產(chǎn)泡沫。這些資產(chǎn)泡沫又會導(dǎo)致社會資金和資源過度流向這些領(lǐng)域，形成了生產(chǎn)和消費(fèi)資源的錯配。一二線城市房價的虛高，顯然耗費(fèi)了這些城市居民過大的消費(fèi)支出。那些矗立在鬧市區(qū)的只占空間不占土地的火柴盒式的高層住宅，顯然不符合未來人們生態(tài)化的居住追求，不符合文明進(jìn)化的方向，未來的使用價值將越來越低，然而部分居民卻被誘導(dǎo)以幾輩子的財力去擁有它。居民在居住上的消費(fèi)太高了，邊際效用太低了，擠占了其他更具有生活價值的消費(fèi)。生命的目的不是為了居住。從土地資源來說，960萬平方公里的國土面積中，似乎也只有占比不到千分之一的城市居民住宅用地的拍賣為各級政府提供了每年約四萬億元的收入，其他國土和資源能提供的公共收入都微乎其微。
少部分生產(chǎn)要素和資源品的過度金融化，交易過度，價格虛高，會嚴(yán)重阻撓大部分領(lǐng)域生產(chǎn)要素和資源的金融化水平。資金被牢牢吸引在這些交易過度的市場上。既得利益者更是在制度上阻撓這些市場大門的開放。
經(jīng)濟(jì)過度金融化，會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動對物價的影響越來越大，地區(qū)物價差別越來越大，物價形勢出現(xiàn)了總體平穩(wěn)但是地區(qū)性結(jié)構(gòu)性通脹和通縮并存的新特點(diǎn)
截至今年8月份，全國的物價指數(shù)只有1.3%，處于非常低的水平。然而，一些地區(qū)的居民已經(jīng)深感物價漲得讓人受不了。我們經(jīng)歷過“糧食物價期”，糧食價格波動對物價影響最大；也經(jīng)歷過“豬肉物價期”，豬肉價格上躥下跳，引導(dǎo)物價跟著波動；也經(jīng)歷過輸入性通脹期，大宗商品價格影響著物價走勢。現(xiàn)在我們正式步入“房產(chǎn)物價期”，房地產(chǎn)價格波動成了影響今年物價最重要因素。房價在全國各地走勢極度不均勻，導(dǎo)致各地物價的走勢也極度不均衡。盡管全國物價水平走勢低，然而截至7月底，上海的物價指數(shù)同比增幅達(dá)到了3.4%，深圳、蘇州、南京合肥等房價上漲排在前位的城市物價指數(shù)也大大高于全國水平。房價推動房租上漲，推動人力成本和服務(wù)業(yè)價格的上漲，可以說這些高房價地區(qū)的物價已經(jīng)部分脫離了全國物價走勢。我國物價形勢演變成了總體價格平穩(wěn)、地區(qū)性結(jié)構(gòu)性通脹和通縮并存的局面了。
金融投資決定資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格影響企業(yè)利潤。近年來企業(yè)利潤增長也變成了價格現(xiàn)象了。截至今年8月份，我國工業(yè)企業(yè)利潤有了8.4%的增長；然而，這種利潤增長著實(shí)讓人難以高興。企業(yè)利潤增長跟主營業(yè)務(wù)收入增長完全不同步。工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入只增長了3.6%左右。企業(yè)利潤上漲完全是房地產(chǎn)價格和鋼鐵煤炭價格上漲的結(jié)果?？梢灶A(yù)見，如果這些缺乏供求關(guān)系支撐、主要靠投機(jī)炒作維持的資產(chǎn)價格出現(xiàn)了回落，企業(yè)利潤還將出現(xiàn)回落。
經(jīng)濟(jì)過度金融化會導(dǎo)致社會資金對金融和金融屬性資產(chǎn)的過度投資，導(dǎo)致資金流動失去了基本規(guī)律，貨幣供應(yīng)量變得越來越不可控和不可測
盡管政府每年都公布M2增長率的調(diào)控目標(biāo)，將M2增長率作為央行向社會投放貨幣和判斷貨幣政策松緊的重要指標(biāo)。然而，這兩年M2增長指標(biāo)已經(jīng)越來越失靈了，變得上躥下跳，難以預(yù)測和把握了。
2015年M2的變化基本上受資金對股票市場、債券市場和外匯市場炒作的影響。股市火爆，各種交易結(jié)算資金和保證金就大幅度增長，非銀行金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的存款就大幅度上升；反之，就快速下降。非銀金融機(jī)構(gòu)的存款決定著M2的上躥下跳。今年以來，M2的變化主要受房地產(chǎn)市場銷售和交易左右，截至8月份，居民買房貸款就增加了近3萬億元，信貸一度呈現(xiàn)出“信貸只剩房貸”的特征。由于居民買房貸款又將變成企業(yè)存款，導(dǎo)致在存款方，企業(yè)存款增長最快?？梢哉f，近幾個月銀行存貸結(jié)構(gòu)完全受房地產(chǎn)銷售的影響。
經(jīng)濟(jì)過度金融化，導(dǎo)致M2變得不可控、不可測，M2也很難反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的短缺程度以及央行貨幣政策的松緊程度，M2增長率作為宏觀金融調(diào)控的重要指標(biāo)，應(yīng)該退出歷史舞臺了。拿一個失靈的M2指標(biāo)來反映社會資金面，只能導(dǎo)致人為的緊張局面，也讓央行貨幣政策的抉擇處于兩難境地。
上述八大經(jīng)濟(jì)怪象，充分證明了我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過度金融化了。只要經(jīng)濟(jì)過度金融化的病根得不到根治，這些怪象就還會延續(xù)，甚至?xí)絹碓絿?yán)重。
經(jīng)濟(jì)過度金融化是一種綜合病癥，形成的根源異常復(fù)雜。我國長期以來高儲蓄高投資高出口的增長模式肯定是重要病根，幾乎所有高儲蓄國家最終都難逃資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。各類生產(chǎn)要素和資源品市場改革嚴(yán)重滯后，造成了市場分割，小部分嚴(yán)重金融化，大部分金融化程度又嚴(yán)重不足。一些部門人為設(shè)置了各種制度障礙，阻礙了生產(chǎn)要素全國統(tǒng)一大市場的形成，導(dǎo)致了局部封閉的市場環(huán)境，為金融投機(jī)、價格炒作創(chuàng)造了條件。各類金融市場的交易主體、中介機(jī)構(gòu)沒有按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要去開展金融工具和交易方式的創(chuàng)新，過分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融工具，造成了金融投機(jī)過度。有些地方政府盲目追求發(fā)展金融業(yè)，哪怕是再小的城市也要建個金融中心，也要有自己的金融機(jī)構(gòu)，也要在最好的城市商圈樹立起一棟棟金融業(yè)的辦公大樓。似乎只有金融業(yè)才有資格使用最好的辦公樓和位置最佳的門面。引不來大金融機(jī)構(gòu)，哪怕引來了一大堆跟金融沾點(diǎn)邊的所謂投資公司和財富管理公司，也算是當(dāng)?shù)匕l(fā)展金融業(yè)的一大亮點(diǎn)。一些地方政府不切實(shí)際地給各類所謂的投資公司和財富管理公司以政策優(yōu)惠，甚至幫助這些機(jī)構(gòu)偷稅漏稅，造成了這些機(jī)構(gòu)的注冊地和實(shí)際辦公地出現(xiàn)了普遍分離，增加了監(jiān)管上的難度。
我國經(jīng)濟(jì)過度金融化，已經(jīng)產(chǎn)生了一系列負(fù)面效應(yīng)，必須引起各級政府的高度關(guān)注，全社會充斥著過度投機(jī)氛圍，極大地?fù)p害了社會主義核心價值觀，損害了正確的社會財富觀。能源和資源等重要生產(chǎn)要素價格的過度波動，造成了企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營環(huán)境的極度不穩(wěn)定，嚴(yán)重影響了人們對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資積極性。金融領(lǐng)域內(nèi)資金泛濫，實(shí)體領(lǐng)域內(nèi)資金短缺，投資低迷。經(jīng)濟(jì)過度金融化，讓社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行蘊(yùn)藏著越來越大的債務(wù)風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險，兩者疊加增加了發(fā)生局部金融風(fēng)險的可能性。經(jīng)濟(jì)過度金融化，嚴(yán)重影響和干擾了政府宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行，使得各項政策實(shí)施效果越來越難以把握。這在今年政府推行的去煤炭鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、去房地產(chǎn)庫存，以及去企業(yè)杠桿的政策實(shí)踐中已經(jīng)充分反映了出來。
因此，高度重視我國經(jīng)濟(jì)過度金融化所表現(xiàn)出來的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險，已經(jīng)十分迫切。
（作者系申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）