自2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，“非常規(guī)貨幣政策”（Unconventional monetary poicy，UMP）在世界經(jīng)濟(jì)史上第一次登上全球范圍的舞臺(tái)，就扮演了重要角色，被奉為拯救各國經(jīng)濟(jì)和金融市場的“靈丹妙藥”。從美聯(lián)儲(chǔ)到英國、歐洲和日本央行，全球主要央行都已竭盡全力將這一政策發(fā)揮到淋漓盡致。

其中“量化寬松”（QE）當(dāng)屬主角。不過，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)已于去年10月結(jié)束了歷時(shí)六年的三輪QE，并即將走上逐漸收緊貨幣政策的道路。英國央行也已經(jīng)開始考慮何時(shí)開始加息。

然而，全球經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體通脹低迷，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始擔(dān)憂：如果經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，央行還有哪些政策選項(xiàng)可以用來刺激經(jīng)濟(jì)？

據(jù)彭博援引匯豐（HSBC）報(bào)告，匯豐銀行分析師在近期報(bào)告中稱：“我們已經(jīng)到了收益遞減的階段，如果全球經(jīng)濟(jì)增長令人失望，決策者們需要考慮一系列選項(xiàng)”。匯豐認(rèn)為，全球未來可能會(huì)陷入“量化枯竭”的處境。

對(duì)此，匯豐全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Janet Henry、首席歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Karen Ward、全球固定收益主管Steven Major、策略師Subhrajit Banerjee在報(bào)告中提出了兩大主要問題：“如果全球經(jīng)濟(jì)——甚至美國——無法應(yīng)對(duì)任何程度的政策正?；?，決策者被迫要增加刺激，還有哪些選項(xiàng)？債券市場將作何反應(yīng)？”

報(bào)告認(rèn)為，很多政策選項(xiàng)都需要同時(shí)推出，但“政策組合拳”的效果也會(huì)讓人很難判斷主權(quán)債市場的潛在反應(yīng)。

其中一項(xiàng)可選政策是將購債計(jì)劃（即QE）規(guī)模加倍。如果用愛因斯坦的話說，最愚蠢的就是，重復(fù)做同一件事，卻期待會(huì)有不同的結(jié)果。不僅如此，一些國家的央行在目前的資產(chǎn)購買計(jì)劃解構(gòu)中也面臨技術(shù)性限制。

“日本央行承諾繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，但在某個(gè)時(shí)候其購債規(guī)模將會(huì)耗盡整個(gè)日本國債市場。如果嚴(yán)格遵守當(dāng)前的模式，即便購債規(guī)模相對(duì)更小，但歐洲央行也會(huì)遇到技術(shù)瓶頸，因?yàn)闀?huì)遇到歐洲特有的集體行動(dòng)條款（CACs）問題。”報(bào)告稱。

如果再次擴(kuò)大QE，首先可能令收益率曲線變得陡峭，但當(dāng)樂觀情緒退為失望后，收益率曲線又會(huì)趨平。如果QE的效果無法傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)變得日益清晰，對(duì)全球通縮的恐懼可能會(huì)刺激資本涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致收益率曲線趨平。

另一個(gè)選項(xiàng)是不受“零利率”界限的限制，大膽進(jìn)入“負(fù)利率”。歐洲一些國家的央行已經(jīng)走了這條道路，歐洲央行似乎也不排除在未來將存款利率進(jìn)一步降低至負(fù)利率。這一政策有潛在的副作用，在當(dāng)前貨幣體制下，利率可以下降的空間也是有限的。

負(fù)利率通常會(huì)導(dǎo)致收益率進(jìn)一步下降，盡管對(duì)長期債券的影響有限。匯豐的固定收益組分析師認(rèn)為，負(fù)利率會(huì)帶來潛在的“香蕉效應(yīng)”，即收益率曲線的前端變平，而長端變陡峭。

匯豐認(rèn)為，如果貨幣寬松的效果遞減，那么其他政策選項(xiàng)更值得考慮。對(duì)固定收益產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求（很多情況下是央行印鈔），意味著各國政府的債務(wù)能力限制可能要比想象中更高。因此，為了刺激增長和通脹，財(cái)政政策是“潛在也是唯一無限制的工具”。

報(bào)告稱：“政府應(yīng)當(dāng)聚焦那些可以緩解私人部門瓶頸和鼓勵(lì)商業(yè)活動(dòng)的項(xiàng)目。這類政府支出是最可能刺激GDP和稅收收入的。”歷史經(jīng)驗(yàn)表明，增加發(fā)債來為擴(kuò)張性財(cái)政政策融資會(huì)讓收益率曲線變得陡峭。

如果政府和央行足夠激進(jìn)，他們可能會(huì)轉(zhuǎn)向“直升機(jī)式撒錢”來刺激經(jīng)濟(jì)。換句話說，央行可以直接將政府債務(wù)貨幣化，從而通過公共項(xiàng)目或?qū)κ忻裰苯愚D(zhuǎn)移支付實(shí)現(xiàn)刺激。不過報(bào)告稱，這一激進(jìn)政策選項(xiàng)只是作為在突然恐慌或經(jīng)濟(jì)崩潰的情況下的不得以措施。

在這種情況下，分析師認(rèn)為，通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)受到條件反射性的刺激，令債券遭到拋售。

最后一種可能的政策選項(xiàng)——也是最令人絕望的選項(xiàng)，就是決策者放棄刺激。

“當(dāng)政府和央行無法就新政策達(dá)成足夠強(qiáng)勁的共識(shí)，尤其是因?yàn)榇饲癚E等激進(jìn)政策已經(jīng)在國內(nèi)備受爭議時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就是什么都不做?！眻?bào)告稱。