經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典理論之所以謂之經(jīng)典，往往在于其超越歷史、超越常人的預(yù)見性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Iriving Fischer在1933年提出了“債務(wù)—通貨緊縮”理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)過(guò)度負(fù)債和通貨緊縮會(huì)相互作用、相互增強(qiáng)，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至嚴(yán)重的蕭條。有分析師認(rèn)為，中國(guó)目前正面臨這種危險(xiǎn)。

按照瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的觀點(diǎn)：中國(guó)現(xiàn)在正面臨著債務(wù)-通縮陷阱。她在近日發(fā)布的研報(bào)中描述了這種風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：

不斷增長(zhǎng)的債務(wù)水平、走低的物價(jià)、疲弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和高企的實(shí)際利率……這些都意味著中國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)正急劇上升。隨著企業(yè)銷售額和現(xiàn)金流萎縮、物價(jià)水平下降，企業(yè)和地方政府將持續(xù)缺少足夠的現(xiàn)金流來(lái)支撐他們的債務(wù)。

結(jié)果就是，這類企業(yè)將越來(lái)越依賴新的貸款來(lái)償付現(xiàn)有債務(wù)，并為公司業(yè)務(wù)進(jìn)行融資。這意味著，在企業(yè)投資和貸款需求都很疲弱的情況下，杠桿率仍將持續(xù)攀升。這會(huì)加重中國(guó)本就已經(jīng)高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。由于企業(yè)削減投資和生產(chǎn)計(jì)劃以試圖應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)壓力，從而創(chuàng)造了一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)，由此產(chǎn)生的債務(wù)將進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這種情況下，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)惡化，金融體系內(nèi)的不良貸款率也將被推高。最終的結(jié)果是，更多的信貸風(fēng)險(xiǎn)將被暴露，比如未來(lái)幾年可能出現(xiàn)推遲還債或者發(fā)生債務(wù)違約。

中國(guó)上市公司債務(wù)快速增長(zhǎng)，西方機(jī)構(gòu)此前就已對(duì)中國(guó)企業(yè)債務(wù)發(fā)出警告，今年7月的華爾街見聞文章提到，路透調(diào)查1400多家公司研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的企業(yè)債規(guī)模已相當(dāng)于GDP的160%，比例是美國(guó)的兩倍，且在過(guò)去五年嚴(yán)重惡化。標(biāo)普預(yù)計(jì)，未來(lái)五年，中國(guó)企業(yè)債將增長(zhǎng)77%，達(dá)到28.8萬(wàn)億美元。到2019年，中國(guó)的企業(yè)債將占全球這類債務(wù)總額的40%。

伴隨著企業(yè)借貸規(guī)模的擴(kuò)大，銀行系統(tǒng)的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)也在攀升。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)4日披露的數(shù)據(jù)顯示，截止三季度末，商業(yè)銀行不良貸款率從1.5%升至1.59%。

中國(guó)CPI近幾個(gè)月持續(xù)低位，9月CPI同比增長(zhǎng)1.6%，遠(yuǎn)低于3%的年度通脹目標(biāo)，引發(fā)通縮預(yù)期升溫。社科院學(xué)部委員余永定表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題是內(nèi)在通縮，PPI已經(jīng)連續(xù)43個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且還沒(méi)有看到明顯的改善趨勢(shì)。這值得憂慮，必須要解決通縮問(wèn)題，否則中國(guó)就不能穩(wěn)定在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的水平上。

為了避開債務(wù)-通縮陷阱，中國(guó)有一些選擇：

1、更多貨幣寬松政策

盡管貨幣寬松本身對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用有限，但它可以為財(cái)政措施和結(jié)構(gòu)性改革扎根而提供寬松的貨幣環(huán)境，并減緩債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，限制由此產(chǎn)生的任何杠桿率的攀升。這些措施都能幫助緩和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，減緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不良貸款形成的步伐。貨幣寬松會(huì)抵抗通縮壓力，并支撐名義GDP增速，也會(huì)幫助穩(wěn)定或者遏制中國(guó)杠桿率攀升。

2、更快地進(jìn)行重組，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，處理無(wú)法生存下去的公司，并處理壞賬

政府應(yīng)當(dāng)允許不適合的企業(yè)破產(chǎn)，并更快速地改組無(wú)法獨(dú)立生存的公司，包括國(guó)有企業(yè)，加快推進(jìn)不良貸款中的壞賬呆賬，重組銀行資產(chǎn)。后者可以通過(guò)降低銀行股息、擴(kuò)增資產(chǎn)管理公司的作用、提高銀行資本金來(lái)進(jìn)行推動(dòng)。

3、加強(qiáng)支持國(guó)內(nèi)需求的政策措施，加快推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革

政府將可能需要增加社會(huì)福利方面的財(cái)政支出，降低勞動(dòng)者稅負(fù)，進(jìn)一步放開服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，加速價(jià)格要素改革。通過(guò)清理過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)推進(jìn)企業(yè)重組，這也將提振商業(yè)情緒，改善企業(yè)利潤(rùn)下滑的局面，并最終促成更具自主性和非債務(wù)密集型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

一些分析人士相信，中國(guó)政府將來(lái)可能采取上述這些措施的一部分。因此，人們將關(guān)注點(diǎn)集中在近期中國(guó)高層正在討論的十三五規(guī)劃上。不過(guò)，法國(guó)興業(yè)銀行姚煒表示：

十八屆五中全會(huì)不會(huì)有驚喜。政府發(fā)布了2.2萬(wàn)字的十三五規(guī)劃建議，這為全會(huì)公報(bào)增添了一抹亮色，雖然不是很多。十三五規(guī)劃全文將在明年3月的兩會(huì)上公布。

正如我們預(yù)計(jì)，中國(guó)政府將未來(lái)五年的年均GDP增速?gòu)?%調(diào)整到6.5%。高層領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)調(diào)，這個(gè)新的最低增速目標(biāo)主要考慮到需要完成未來(lái)五年國(guó)民生產(chǎn)總值翻一番的目標(biāo)。因此，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)什么可討論的。

關(guān)于關(guān)鍵的國(guó)有企業(yè)改革、財(cái)政和金融改革問(wèn)題，在十三五建議中沒(méi)什么值得一提。事實(shí)上，這份建議在這些問(wèn)題上幾乎沒(méi)留什么空間。不過(guò)，明年公布的規(guī)劃全文應(yīng)該在這些問(wèn)題上說(shuō)得更多。建議還提到了一些其他問(wèn)題，其中一個(gè)就是實(shí)現(xiàn)人民幣納入SDR貨幣籃子。