多數(shù)項目是非運營類項目只能依靠政府的補貼，政府在無限制的以PPP模式施行這類項目，早晚有一天累積的風(fēng)險會系統(tǒng)性爆發(fā)。這三句話連在一起非常有煽動性，且迎合了很多人心中的隱憂。這是熱文“PPP會不會是新的龐氏騙局”概括出來的3句話，卻句句不堪推敲。

1. 關(guān)于政府的補貼

下圖是我們做的一些污水處理廠的收/付費統(tǒng)計，可以看到，即使是運營類項目，環(huán)保企業(yè)收到的費用中，仍然有大約50%來自政府的補貼。居民所付出的污水處理費理論上應(yīng)該包括了排污管網(wǎng)和治理廠的兩部分費用，如果考慮排污管網(wǎng)的成本，政府在整個污水處理領(lǐng)域總補貼比例應(yīng)該超過70%。因此即使是運營類項目，其運轉(zhuǎn)也很大部分在靠補貼支持，這一現(xiàn)象不知道之前有沒有引起過大家關(guān)注。

從更大的范圍來看政府的補貼，下圖是14年的政府的支出科目，可以看到幾乎全部為無回報/非運營類項目，政府在一直做龐氏騙局?實際上政府的支出本來用途就是做單項看起來沒有回報但對總體回報有助益的業(yè)務(wù)。

單獨做河道治理是沒有收益的，治理完成后，河兩岸的小區(qū)房價相對會漲，政府在漲價中收獲更多稅收，稅收以補貼的形式回饋到河道治理的成本之中。我們所要關(guān)注的不應(yīng)是政府的支出是否做了非回報類項目，而是應(yīng)關(guān)注這些非回報類項目是否會帶來整體收益。

把所有非回報類項目當作洪水猛獸，這篇文章是在偷換概念。

2. 關(guān)于無限制的投資

在PPP時代之前的投資，才是真正的無限制，那個時候，地方政府想做什么都可以通過發(fā)債來進行，所以我們可以看到越往下級，壞賬越多，中央政府對地方政府要么統(tǒng)一收，要么統(tǒng)一放，但一放就通脹，一收就滯漲。

在PPP實施之后，中央政府對于投資從方向和力度兩個維度，對地方政府做了明確限制：所有的項目都要入省庫或者國家?guī)?，所以入庫把地方政府的暗賬變成了明脹;所有項目都要符合“國民經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃”(PPP管理辦法征求意見稿，第二章，第四條)，所以我們看到的項目都只有兩類，一類是重大基建，一類是重大民生;所有項目的都要在支出的10%紅線之內(nèi)銀行才會在久期延長的情況下同意貸款，所以即使是符合方向的PPP項目，國家也在地方政府的投資力度上做了控制。

如果說之前的地方投資是一匹野馬，PPP相當于為這匹馬套上了韁繩。一看到搞投資就說是無限制，這篇文章是在嘩眾取寵。

　3. 關(guān)于是否會爆掉

龐氏騙局之所以會爆掉，除了是無源之水以外，還有一個特點是越往外層，對投資風(fēng)險承受能力越弱，總有一個點，承受力低于維系力，然后騙局爆掉。我們國家的PPP，如果一定要說他是龐氏騙局，他的實施對象是誰呢，是銀行以及銀行背后代表的國家，越往外層“騙”的層次越高，財務(wù)承受度也越高，所以最后是以國YUN來賭PPP。回顧歷史我們會發(fā)現(xiàn)，每一次能夠以國YUN對賭的行情都會是一波大行情。

PPP這一放杠桿的形式，以地方政府和企業(yè)為實施主體，以銀行和銀行背后代表的國家為實施對象，在方向和力度上做了精準限制。到現(xiàn)在討論的文章已經(jīng)很多，但“PPP會不會是新龐氏”這篇文章還是會獲得很多轉(zhuǎn)載，說明大家對PPP的本質(zhì)和其背后推演出的意義還沒有很深的理解。

PPP的三重意義

PPP之前，所有的協(xié)議均直接發(fā)生在政府和企業(yè)之間。政府有錢的時候，談EPC和BT合同，即政府從銀行貸款，發(fā)包給企業(yè)，項目屬于政府。政府沒錢的時候，談BOT合同，企業(yè)去跟銀行貸款，項目二三十年內(nèi)屬于企業(yè)。這兩個合同怎么區(qū)分呢，其實很簡單，有沒有現(xiàn)金流，有現(xiàn)金流的項目，比如說一個水廠，可以給企業(yè)BOT，因為有現(xiàn)金流就可以跟銀行申請貸款。沒有現(xiàn)金流的項目怎么辦，比如管網(wǎng)，可以政府來擁有，讓企業(yè)去做工程(BT或EPC)。所以一般來講，沒有現(xiàn)金流的項目，都是歸屬到政府去做，有現(xiàn)金流的項目，可以歸屬到企業(yè)去做，基本上政府的環(huán)保/市政類項目就是這么劃分的。而現(xiàn)在的話呢，我們看到海綿城市也好，黑臭河治理也好，管廊城市也好，統(tǒng)統(tǒng)沒有現(xiàn)金流，這點是不可以狡辯的，沒有現(xiàn)金流的項目應(yīng)該政府去做，但這個時候出現(xiàn)了一個問題，就是政府的杠桿放滿了，不再具備從銀行貸款的能力，而企業(yè)不可能拿這個河道治理的項目去跟銀行申請BOT貸款，這個時候怎么辦呢，使用PPP為手段產(chǎn)生SPV公司，政府跟SPV公司談，SPV公司跟企業(yè)談，政府跟企業(yè)之間不再發(fā)生直接的協(xié)議。所以SPV公司的出現(xiàn)產(chǎn)生了一個新的資金的流轉(zhuǎn)渠道，產(chǎn)生新的流轉(zhuǎn)渠道就產(chǎn)生了新的可貸款主體，這樣錢就進來了，整個項目也得以啟動。

以上就是PPP的本質(zhì)，以此本質(zhì)進行邏輯推演，可以推演出三重意義。

　1.久期錯配，三方得利

PPP出現(xiàn)之前，政府和企業(yè)直接談協(xié)議，政府給錢，企業(yè)拿錢，久期是匹配的。PPP出現(xiàn)之后，政府付款期延長到至少十年，而企業(yè)收款可以做到當期拿錢，政府是分期付款，企業(yè)當期拿錢，誰中間匹配了久期呢，是銀行。政府每年可支配的錢沒變，但是經(jīng)過久期的延長，能干的事兒比原來至少擴大了2.5倍，2.5倍怎么來的呢，政府原來是BT，久期4年，現(xiàn)在PPP假設(shè)是10年，所以是2.5倍的擴大(這是擴大倍數(shù)最少的一個情況，實際業(yè)務(wù)中出現(xiàn)過擴大4-5倍的案例)。企業(yè)原來跟政府簽BT的時候，施工期收不來錢，但是現(xiàn)在有了銀行做墊資，企業(yè)當期可以收錢，所以企業(yè)的現(xiàn)金流大幅度改善，這是兩方得利。第三方得利是銀行得利，這段時間我們可以看到一個非常明顯的現(xiàn)象，就是銀行的利率要求在持續(xù)下降，為什么會這樣，因為整個中國的經(jīng)濟處于一個大的轉(zhuǎn)型期，供給側(cè)改革導(dǎo)致大量的錢出來了，沒地兒去，PPP解決了很大一部分銀行的錢沒地兒投的問題。我之前寫過一篇文章很有名，叫“唯有PPP可以救中國”，就是說的這個意思，在供給側(cè)改革或者說轉(zhuǎn)型的大背景下，銀行現(xiàn)在處于沒地兒投錢的狀態(tài)，政府處于沒地干活兒的狀態(tài)，而PPP解決了他們這個問題。所以說銀行、政府、企業(yè)三得利。這是PPP可推演出的第一重意義，即金融意義。

　2.權(quán)利上收，中央對地方的投資控制力度增強

第二重意義是什么呢，就是地方政府投資的權(quán)力正在發(fā)生著弱化。以前是地方政府想干什么直接找銀行貸款，越往下級的政府，干的事情就越亂，中央政府基本上很難控制。而現(xiàn)在的話，地方政府想要去干事情，必須要經(jīng)過SPV公司，SPV公司做事情的前提是能匹配到銀行貸款，所以某種程度上銀行在決定地方政府投資。銀行聽誰的，銀行聽國家的。銀行通過什么來決定投資呢，通過省庫/國家?guī)?，所以最終是地方政府報項目，省級或者國家級層面來做項目篩選。整個PPP如果從政治角度來講呢，應(yīng)該是國家層面通過推PPP而在一定程度上控制了當?shù)卣耐顿Y，這是它的第二重意義。

　3.項目的實際責(zé)任主體出現(xiàn)，環(huán)保行業(yè)進入效果時代，環(huán)保公司進入大票時代

地方政府既然被縮小了權(quán)力，同時責(zé)任在對應(yīng)縮小。以前我們所有的項目都是政府給企業(yè)發(fā)包，項目做完之后企業(yè)移交給政府，政府來承擔所有項目的實施責(zé)任，但是至今政府在環(huán)保方面只承擔名義責(zé)任，不承擔實際責(zé)任。比如，武漢130個億城市治排水基金投下去之后，今年仍發(fā)洪水，我們有沒有看到任何一個處長，甚至是一個科長收到處罰。正是因為以前的環(huán)保項目政府不承擔實際責(zé)任，所以并沒有一個實際責(zé)任主體出現(xiàn)，所以環(huán)保項目就可以做的很爛。企業(yè)以盈利為第一需求，只要沒有人承擔責(zé)任，就可以偷工減料，也可以拼關(guān)系，因為偷工減料和拼關(guān)系的門檻很低所以環(huán)保行業(yè)一直產(chǎn)生不了大企業(yè)。而PPP時代，地方政府從這個責(zé)任主體脫離出來了，地方政府提項目，然后國家來批，但這個責(zé)任誰承擔呢，是國家來承擔嗎，不是，這個責(zé)任承擔體是企業(yè)。因為現(xiàn)在SPV項目的話，絕大多數(shù)的控股權(quán)掌握在企業(yè)手里。我們可以假設(shè)一下，130個億的項目，錢給到了東方園林(002310)，東方園林去做了5年的武漢的海綿城市，結(jié)果做完的第二年澇了，東方園林公司肯定要賠錢。所以它第三重意義是什么呢，就是當SPV公司成立，這個平臺把整個政府的環(huán)保責(zé)任也承接了過來，當有人承擔實際責(zé)任的時候，環(huán)保的效果要求就會實際出現(xiàn)，環(huán)保的效果也才會實際變好，這就是PPP帶來的以前環(huán)保和現(xiàn)在環(huán)保的一個最大的區(qū)別。而這個區(qū)別還可以推演出來一個什么邏輯呢，就是小公司沒機會了，因為以前是憑關(guān)系拿項目，誰都有關(guān)系，小公司也有關(guān)系，這樣大家都扯一扯就把項目扯小了，同樣都是小項目，自然小公司的彈性更大，所以環(huán)保之前是小票時代。但是，現(xiàn)在當我們憑效果拿項目的時候，會發(fā)現(xiàn)有能力出效果的企業(yè)并沒幾家。幾十萬億的錢涌進只有十幾萬億規(guī)模的行業(yè)，十幾萬億規(guī)模的行業(yè)目前只有不多的企業(yè)具備完全的能力承接，所以會把這些企業(yè)憋到難以想象的大。我們可以說，環(huán)保的大票時代開啟，而這會是環(huán)保最好的時代。

作者為：招商證券環(huán)保行業(yè)研究院 朱純陽

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